بهره‌گیری از توان‌های مغفول بازار سرمایه

بانك در جايگاه يكي از مهم‌ترين نهادهاي بازار پول، نقشي انكارناپذير در تامین مالي طـرح‌هـاي صنعتي، توليدي و ساختماني دارد. در حال حاضر، بروز برخی مـسائل و مشکلات در اقتـصاد كشور سبب شده بانك‌ها با مشكل تامین مالي روبه‏رو شوند. يكـي از متـداول‌تـرين روش‌هـاي تامین مالي بانك‌ها اسـتفاده از اوراق بهـادار بـا پـشتوانه وام‌هـاي رهنـي اسـت. امـا اسـتفاده از ايـن ابـزار در بانك‌هاي اسلامي سابقه فراواني ندارد. در شرايط كنوني، نبود تعادل در بخش مسكن از يكسـو و نوسـان‌هاي شـديد دوره‏هاي تجاري آن از سوي ديگر، سبب شده تا قشرهاي گوناگون جامعـه بـه‏ويـژه قـشر آسيب‏پذير با مشکلات اساسي براي تامین مسكن روبـه‏رو شـوند.

کد خبر: ۵۸۶۲۲۵

تاریخ: ۱۵ ارديبهشت ۱۳۹۵ - ۱۱:۳۶

بانك در جايگاه يكي از مهم‌ترين نهادهاي بازار پول، نقشي انكارناپذير در تامین مالي طـرح‌هـاي صنعتي، توليدي و ساختماني دارد. در حال حاضر، بروز برخی مـسائل و مشکلات در اقتـصاد كشور سبب شده بانك‌ها با مشكل تامین مالي روبه‏رو شوند. يكـي از متـداول‌تـرين روش‌هـاي تامین مالي بانك‌ها اسـتفاده از اوراق بهـادار بـا پـشتوانه وام‌هـاي رهنـي اسـت. امـا اسـتفاده از ايـن ابـزار در بانك‌هاي اسلامي سابقه فراواني ندارد. در شرايط كنوني، نبود تعادل در بخش مسكن از يكسـو و نوسـان‌هاي شـديد دوره‏هاي تجاري آن از سوي ديگر، سبب شده تا قشرهاي گوناگون جامعـه بـه‏ويـژه قـشر آسيب‏پذير با مشکلات اساسي براي تامین مسكن روبـه‏رو شـوند. نارسـايي‏هـاي سـامانه تامین مـالي مـسكن در ايـران كـه بـر تامین مـالي از راه بانـك مبتنـي اسـت و وجـود محدوديت‏هايي مانند سقف تسهيلات، نرخ ثابت، مدت بازپرداخت محدود و عدم تناسـب تسهيلات با وثيقه، اين موضوع را تشديد كرده اسـت. امـا در مقابل بـسياري از كـشورهاي توسعه‏يافته توانسته‏اند به كمك تاسيس نهادها و طراحي ابزارهاي مـالي مربـوط بـه بخـش مسكن تا حد فراواني مشكل مسكن را بدون دخالت مستقيم دولـت حـل كننـد. در حالـت كلي مي‌توان چهار الگوي كلي را براي تامین مالي بخش مسكن مشخص کرد:

1-نظام سپرده‏گذاری/ 2-صندوق‏های املاک و مستغلات / 3-تبدیل دارایی‏ها به اوراق بهادار/ 4-بازار رهن ثانویه

اين در حالي است كه كشور ما تاكنون فقط از نظام سپرده‏گـذاري برای تامین مـالي بخش مسكن استفاده كرده است. با تصويب قانون بازار اوراق بهادار در سـال 1384، بـستر لازم برای تاسيس نهادها، ابزارها و بازارهاي مالي جديد پديد آمـد. اكنـون صـندوق‌هـاي زمين و ساختمان در جايگاه نهاد مالي فعال در بخش مسكن و ابزار مـالي اوراق مـشاركت رهني در جايگاه ابزاري برای كمك به تامین مالي بخش مسكن با دريافت مجوز از سازمان بورس و اوراق بهادار امكان تاسيس و انتشار را يافته‏اند.

تاریخچه اوراق رهنی در دنیا و فرآیند تبدیل به اوراق بهادار کردن

بانک‌ها به‌عنوان مهم‌ترین واسطه‏های گردش وجوه، وجوه مازاد اشخاص حقیقی و حقوقی را جمع‏آوری کرده و در اختیار فعالان اقتصادی قرار می‏دهند که این موجب تامین مالی طرح‏ها و پروژه‏های اقتصادی شده و رشد و توسعه اقتصادی را سبب می‏شود. گاهی خود بانک‌ها با مشکل مالی مواجه می‏شوند. در این راستا «تبدیل به اوراق بهادار کردن دارایی‏های بانکی» به‌عنوان یکی از روش‏های نوین تامین مالی به کمک آنها می‏آید. تبديل دارايي‏ها به اوراق بهادار سازوكاري است كه به وسيله آن دارايي‏ها به وجـه نقـد تبديل مي‌شوند. بنا به تعريف، تبديل دارايي‏ها به اوراق بهادار فرآيند سازمان‏يافتـه‏اي اسـت كه به سبب آن منافع وام‌ها و ديگر مطالبات تعهد شده، به اوراق بهادار قابل معاملـه تبـديل مي‌شوند. به عبارت ديگـر، تبـديل بـه اوراق بهادار كردن تكنيكي است كه در آن شركتي به فروش دارايي‏هاي مالي خود بـه شخـصيت حقوقي جديد اقدام كرده و آن شخصيت حقوقي نيز برای تامین مالي خريد انجام‏شده، بـه انتشار اوراق بهادار اقدام مي‌كند. به اين ترتيب دارايي‌هاي مـالي بـه‏طـور عملـي بـه اوراق بهادار قابل معامله تبديل مي‌شوند. براساس اين روش، دارايي‌هـايي كـه به‌صورت سـنتي جزئي از ترازنامه شمرده مي‏شدند به اوراق بهادار قابل معامله تبـديل شـده و بـه خـارج از ترازنامه منتقل مي‌شوند.

اوراق بهادار با پشتوانه دارایی (ABS) و اوراق بهادار با پشتوانه وام رهنی (MBS)، از جمله مهم‌ترین محصولات تبدیل به اوراق بهادار کردن هستند. پس از جنگ جهاني دوم با افزايش تقاضاي خريد مسكن، بانك‌ها و موسسه‌هاي مالي و اعتباري با تقاضاي فراواني بـراي وام مـسكن روبـه‏رو شـدند. از ايـن‏رو كوشـش فراوانـي صورت گرفت تا منابع مالي بيشتري جذب شده و از اين راه، تسهيلات بيـشتري نيـز اعطـا شود. در آن زمان تامین مـالي ايـن وام‌ها عمدتا از محل سپرده‏ها بود. بنابراين منابع تامین مالي بانك‌ها به همين مورد محـدود مي‏شد. از اين‏رو بانك‌ها (به‏ويژه بانك‌هاي آمريكايي) برای تامین مالي به بـازار سـرمايه و بازار رهن ثانويه رو آوردند و از ابزارهاي مالي جديد جهت تامین مـالي اسـتفاده كردنـد. اوراق بهادار با پشتوانه وام‌هاي رهني يكي از مهم‌تـرين ايـن ابزارهـا بـود. اوراق بهـادار بـا پشتوانه وام‌هاي رهني اوراقي هستند كه با پشتوانه وام‌هاي رهني منتشر مي‌شـوند. وام‌هاي رهني به وام‌هايي اطلاق مي‌شود كه بانك در برابر اعطاي تـسهيلات بـه متقاضـي (گيرنـده تسهيلات)، سند دارايي را در رهن خود قرار داده است. انجمن رهـن ملـي دولتـي (Government National Mortgage Association) آمريكـا پرداخت‏هاي منظم اصل و بهره وام‌هاي پشتوانه اين نوع از اوراق بهـادار را بـراي خريدار تضمين مي‏كرد و بدين وسيله ريـسك اعتبـاري اوراق را بـه صـفر كـاهش مي‌داد. تضمين اين وام‌ها به معناي تـضمين پرداخـت يـك رشـته اقـساط مـساوي به‏صورت ماهانه بود.

به این طريق ريسك موجود براي وام‏دهندگان و وام‏گيرندگان كاهش مي‏يافت. به اين مطلب بيمه رهن نيز اضافه شد و در نتيجـه دولـت آمريكـا جاذبه سرمايه‏گذاري در ابزارهاي رهنـي را افـزايش داد. با تضمين اصل و فرع وام‌ها بـه‏وسـيله ايـن موسسه، فعاليـت نهادهـاي مـالي در اين باره بسيار گسترش يافت. با گسترش استفاده از اوراق بهـادار بـا پـشتوانه وام‌‌هاي رهني، اين اوراق در بازار ثانويه مورد دادوستد قـرار گرفـت. بـه ايـن بـازار، بازار رهن ثانويه گفته مي‌شود. پديدآمدن بازار رهن ثانويه سبب شـد بـازار رهـن اوليه يعني وام‏دهي بلندمدت نيز به نوبه خود گسترش يافته و تامین مـالي بخـش مسكن راحت‏تر انجام پذيرد. در حقيقت بازار رهن ثانويـه ابـزاري شـد تـا بانـك بتواند به‏وسيله آن منابعي را كه صرف اعطاي تـسهيلات مـسكن كـرده آزاد كرده و به وجه نقد تبـديل كنـد و از ايـن راه قـدرت وام‏دهـي خـود را در بخـش مسكن افزايش دهد. به عبارت ديگر، هدف از تـشكيل بـازار رهـن ثانويـه تزريـق نقدينگي كافي به بازار رهن و آزاد كردن وجوه سـرمايه‏گـذاري شـده بانك‌ها در بازار رهن اوليه از راه فروش وام‌هاي رهني اعطا شده است تا بانك‌ها به این وسيله بتوانند وام‌هاي رهني بيشتري بدهند. بازار رهن ثانويه با تجميع و تهيه سبدي از وام‌هاي رهني و تضمين آنها، جذابيت انتشار اوراق بهادار با پشتوانه وام‌هاي رهني را افزايش مي‏دهـد. در حقيقـت بانك‌ها از راه ايـن بازار، اوراق منتشره را به سرمايه‏گذاران گوناگون فروخته و از منابع گردآوري شده وام‌هاي جديدي مي‏دهند.

انواع مدل اوراق رهنی رایج در دنیا

به‌طور کلی مدل کلی انتشار اوراق رهنی در دنیا در قالب رسم توضیحی زیر است:

1-گواهی انتقالی قرضه با پشتوانه وام‌های رهنی (Mortgage pass-through securities)

ساده‏ترين شكل اوراق بهادار با پشتوانه وام‌هاي رهني، گواهي انتقالي قرضه با پشتوانه وام‌هاي رهني است. در اين ساختار تمام اصل و بهره حاصل از وام‌هاي رهني پس از كسر كارمزد خدمات، مستقيما به سرمايه‏گذاران منتقل مي‌شود. جریان نقدی این اوراق به جریان نقدی وام‌های رهنی پشتوانه اوراق بستگی دارد. بازپرداخت اوراق به سرمایه‏گذاران به‌صورت ماهانه است؛ در پایان هر ماه و زمانی که کوپن اوراق به سرمایه‏گذاران پرداخت می‏شود، بخشی از اقساط وام‌های رهنی خریداری شده در اختیار ناشر اوراق باقی می‏ماند تا نگهداری یا سپرده‏گذاری ‏شود.

2- تعهدات رهنی وثیقه‏دار (Collateralized mortgage obligation)

وقتي جريان‏هاي نقدي حاصل از وام‌هاي رهني یک‏کاسه شده، ميان گروه‏های مختلفي از اوراق قرضه مجددا توزيع مي‏گردد، اوراق حاصل، تعهدات رهني وثيقه‏دار ناميده مي‏شوند. اين اوراق، قواعدي را براي تقسيم جريان‏هاي نقدي ميان گروه‏های مختلف در نظر مي‏گيرند. CMO نوعی از اوراق بدهی است که اصل و سود تسهیلات را خریداری کرده و سپس مطابق نیاز سرمایه‏گذار، در قالب انواع مختلفی از اوراق بهادار به سرمایه‏گذاران فروخته می‏شود. CMO حالت ساختار یافته MBS است که در آن سبد تسهیلات از جهات مختلفی همچون دوره سرمایه‏گذاری اوراق، ریسک اوراق، نوع اوراق و... به طبقه‏های متفاوتی (Tranches) تقسیم می‏شود. فلسفه این عمل وجود مشتریان متفاوت با گرایش‏های ریسک-بازده مختلف است. مدل پیشنهادی و مدل اجرای بانک مسکن و تامین سرمایه بانک مسکن برای انتشار اوراق رهنی در ایران بر اساس همین مدل CMO است. انواع طبقه‏ها یا Tranches در تعهدات رهنی وثیقه دار عبارتند از: طبقه پرداخت نوبتی/ طبقه انباشتی / طبقه با استهلاک برنامه‏ریزی شده/ طبقه با استهلاک هدف‏گذاری شده/ طبقه حامی

3- اوراق رهنی با پشتوانه رهن تفکیک شده (Stripped MBS)

دارایی صندوقی که دارای اوراق بهادار با پشتوانه وام‌های رهنی است، شامل دو بخش اصل و فرع وام‌های رهنی است. جریان نقدی اوراق رهنی مجرد از اصل یا فرع وام‌های خریداری شده مشتق می‏شود، در حالی که گواهی انتقالی قرضه با پشتوانه وام‌های رهنی با پشتوانه اصل به‌علاوه فرع تسهیلات منتشر می‏شود، در نتیجه اوراق رهنی با پشتوانه رهن تفکیک شده نسبت به اوراق رهنی معمولی، حساسیت بالایی نسبت به تغییرات نرخ بهره داشته و ریسک نرخ بهره در این نوع از اوراق اهمیت بالاتری دارد. بین اوراق رهنی با پشتوانه اصل تسهیلات و اوراق با پشتوانه فرع تسهیلات تفاوت‏هایی وجود دارد؛ اوراق با پشتوانه اصل تسهیلات مبلغ ورودی و خروجی ثابتی دارد اما زمان بازپرداخت اوراق متفاوت است. اوراق با پشتوانه فرع تسهیلات نیز برای سرمایه‏گذارانی است که به جریان نقدی زیاد در اوایل عمر اوراق و جریان نقد کمتر در اواخر عمر اوراق نیاز دارند.

فوايد استفاده از اوراق به پشتوانه وام‌های رهني

تبديل دارايي‌ها به اوراق بهادار از مقوله‌هايي است كه با توجه به مجموعه منافع آن و با عنايت به اينكه باعث آزادسازي بخش قابل توجهي از تسهيلات بانك مي‌شود، مي‌تواند نقش موثری را در ساماندهي بازار پول و سرمایه كشور ايفا كند. بانك‌ها به چند علت ترجيح مي‌دهند تـسهيلات را بـه اوراق بهـادار تبـديل كننـد. برخـي از مزيت‌هاي انتشار اوراق مشاركت رهني عبارت است از: افزايش نقدينگي، بهبود مديريت ريسك، افزايش تنوع منابع تامین مالي، افزايش ثروت سهامداران و برخي از مزيت‌هاي حسابداري.

1- افزايش نقدينگي: با تبديل دارايي‌ها (تسهيلات) به اوراق بهادار درآمـدهـاي آتـي بـه حال تبديل مي‌شوند، بنابراين بانك مي‌تواند مبالغ فراواني را به‌صورت نقد به‌دست آورد. بر اين اساس حتي فروش تسهيلات با تخفيف نيز سبب مي‌شود حجم بزرگي از پرداخت‌هاي نقدي عايد بانك شود. اين افزايش نقدينگي نه‌تنها برای بهبـود نـسبت‌هـاي مـالي ماننـد كفايت سرمايه بانك مفيد است بلكه از اضافه برداشت‌هاي احتمالي از بانك مركزي كه نرخ سود بالايي دارند جلوگيري مي‌كند. به عبارت ديگر انتشار اوراق مشاركت رهني بـه بانـك جهت بازمهندسي مجدد مالي كمك مي‌كند؛

2- بهبود مديريت ريسك: در روش‌هاي كلاسيك، نهاد تسهيلات دهنده (بانـك) ريـسك اعتباري را مي‌پذيرفت، زمان بازپرداخت اقساط را مشخص مي‌كـرد و جمـع‌آوري اصـل و فرع تسهيلات را بر عهده داشت. اما در صورت انتشار اوراق مشاركت رهني، بانك می‌تواند تمام يا بخــشي از ايــن فرآينــد و ريــسك‌هــاي موجــود در آن را بــه افــراد ديگــري (واســط و سرمايه‏گذاران) منتقل كند؛

3- افزايش در تنوع منابع تامین مالي: بانك از ايـن راه مي‌تواند بـراي تامین مـالي بـه بازارهاي جديدي دست يابد و خود را صرفا محدود به سپرده افراد نكند.

4- افـزايش ثـروت سـهامداران: انتـشار ايـن‌گونـه اوراق سـبب افـزايش ارزش افـزوده سهامداران مي‌شود چون وجوه حاصله به‌طور عمده صرف سرمايه‌گذاري در پروژه‌هايي بـا خالص ارزش فعلي مثبت مي‌شود، البته منوط به اينكه روش‌هاي مديريت ريـسك شـركت بهبود يابد. به عبارت ديگر مي‌توان وجوه حاصـله را بـه طـرح‌هـايي بـا سـودآوري بيـشتر تخصيص داد و از اين راه ثروت سهامداران بانك را افزايش داد. به عبارت ديگر تبديل به اوراق بهادار كردن دارايي باعث افـزايش بـازده سـرمايه شده و برحسب نوع ساختار استفاده شـده، ممكـن اسـت باعـث كـاهش هزينـه‌هـاي استقراض، آزادسازي سرمايه اضافي براي اهداف توسـعه يـا سـرمايه‏گـذاري مجـدد، بهبود نسبت بدهي، مديريت ريسك اعتباري، بهبود عملكرد مـالي و تنـوع‏بخـشي بـه منابع تامین مالي شود.

اوراق رهنی در ایران

تلاش‏های تامین سرمایه نوین در سال 1387 آغازگر روند اجرایی انتشار اوراق بهادار به پشتوانه تسهیلات رهنی در ایران بود، ولیکن به دلیل محدودیت قانونی موجود در قراردادهای فروش اقساطی و اجاره به شرط تملیک بانک مسکن، این تلاش‏ها به سرانجام نرسید. به موجب این محدودیت، امکان انتقال و واگذاری مطالبات یا حقوق خریدار به شخص ثالث وجود نداشت. در پی تلاش‏های صورت گرفته، محدودیت مزبور در سال 1389 مرتفع و «بند 11» به قراردادهای تسهیلات اضافه شد.فرآیند اجرایی انتشار اوراق رهنی در خردادماه سال 1393 توسط کارگروه اجرایی در گروه مالی بانک مسکن مجددا از سر گرفته شد. در این راستا، مطالعات و بررسی‏های کارشناسی به منظور تهیه پیش‏نویس دستورالعمل برای اولین بار توسط این کارگروه برای ارائه به مراجع ذی‌صلاح از جمله سازمان بورس و بانک مرکزی صورت پذیرفت. کلیه اقدمات مزبور در این خصوص تا اسفند سال 1393 در گروه مالی بانک مسکن و توسط کارگروه مزبور صورت می‏پذیرفت. ولیکن با تاسیس شرکت تامین سرمایه بانک مسکن در اسفند ماه همین سال، ادامه فرآیند مربوطه به این شرکت تامین سرمایه محول شد. لذا پیش‏نویس دستورالعمل اوراق رهنی توسط شرکت تامین سرمایه بانک مسکن آماده و به بانک مرکزی و سازمان بورس ارائه شد.در پی برگزاری جلسات مشترک متعددی با مسوولان سازمان بورس، بانک مرکزی و بانک مسکن این دستورالعمل پیشنهادی مورد بررسی قرار گرفت. در نهایت، بانک مسکن درخواست مجوز انتشار اوراق رهنی به مبلغ 100 هزار میلیارد ریال را به بانک مرکزی ارسال و موافقت این بانک را با انتشار این اوراق اخذ کرد.

در ادامه این فرآیند و با برگزاری نشست‏های مشترکی میان شرکت تامین سرمایه بانک مسکن و مدیران سازمان بورس، اعمال تغییراتی بر دستورالعمل با توجه به شرایط و اقتضائات موجود، ضروری تشخیص داده شد. شرکت تامین سرمایه بانک مسکن در این راستا بررسی‏های کارشناسی مورد نیاز را انجام و اصلاحات مورد نیاز در دستورالعمل را به سازمان بورس پیشنهاد داد. پس از مذاکرات و رایزنی‏هایی در این زمینه با مراجع ذی‌صلاح دستورالعمل نهایی انتشار اوراق رهنی را به سازمان بورس ارسال کرد. این دستورالعمل در نهایت در آذرماه سال 1394 در هیات مدیره سازمان بورس تصویب و از سوی این سازمان به بانک مسکن ابلاغ شد.در ادامه این تلاش‏ها، دریافت اطلاعات و داده‏های تسهیلات فروش اقساطی و اجاره به شرط تملیک بانک مسکن جهت پیاده‏سازی مدل از مهم‌ترین ملزومات در این زمینه بود که مذاکرات و جلسات متعددی با بخش‏های حقوقی و فناوری اطلاعات این بانک صورت پذیرفت. اطلاعات و داده‏های دریافتی مربوط به تسهیلات بر مبنای انتشار اوراق تمام فاکتورهای زیر را در بر می‏گیرند:

1. تسهیلات مرتبط با بخش مسکن هستند؛

2. تسهیلات مربوط به فروش اقساطی خرید مسکن است (واگذاری سهم‏الشرکه نیست)؛

3. تسهیلات مربوط به بخش غیردولتی و غیرتبصره‏ای است (تسهیلات تکلیفی و طرح مسکن مهر نیست)؛

4. تسهیلات کارمندی در آن لحاظ نشده است؛

5. دو سال از تاریخ انعقاد قرارداد فروش اقساطی تسهیلات سپری شده است؛

6. تسهیلات گزینش شده در طبقه جاری قرار دارد؛

7. تسهیلات دارای وثیقه ملکی است؛

8. طبق قرارداد فروش اقساطی قابلیت انتقال گروگان به میزان بدهی به اشخاص ثالث وجود دارد (تسهیلاتی که از ابتدای سال 1388 منعقد شده باشد)

همچنین اطلاعات مربوط به تسهیلات با ویژگی‏های متعدد از جمله تعداد آمار دیرکردها، نکول اقساط، پرداخت اقساط زودتر از موعد و تسویه زودتر از موعد مشتریان و دیگر اطلاعاتی از این دست از بانک مسکن طی چند مرحله و با مواعد زمانی متعدد دریافت شد. با دریافت اطلاعات نهایی از بانک مسکن، مدل‏های متعددی برای انتشار این اوراق به اجرا درآمد. در این زمینه، ویژگی‏هایی که مبنای اعمال تغییرات در مدل‏های مورد نظر بود، تدوین شد. بر این اساس، شروط بازارپذیری اوراق و لزوم جذب سرمایه‏گذاران، پوشش هزینه‏های ناشی از انتشار این اوراق و سودآور بودن بانک مسکن پس از انتشار این اوراق از مهم‌ترین مشخصه‏های مدنظر برای طراحی این اوراق بوده است.همچنین درخصوص پوشش ریسک‏های اعتباری و بازار مرتبط با اوراق رهنی، بررسی‏های کارشناسی با مدل‏های نگرش استاندارد شده، نگرش مبتني بر رتبه‏بندي داخلي، روش پارامتریک (اقتصادسنجی) و روش ناپارامتریک (مونت کارلو) به عمل آمد. ولیکن به دلیل مکانیزم انتشار این اوراق و وجود رکن ضامن در آن‌که ریسک‏های مزبور را پوشش می‏دهد، از دخالت دادن این ریسک‏ها در مدل چشم‏پوشی شد.

در ابتدا تصمیم بر انتشار اوراق رهنی با عمر 8 سال با نرخ ثابت بود ولیکن با توجه به مشکل نوسانات نرخ سود بانکی که شدیدا بر این مدل تاثیر ‏گذاشت، مدل انتشار اوراق رهنی با نرخ شناور در دستور کار قرار گرفت. با توجه به لزوم اخذ مجوز انتشار اوراق رهنی با نرخ شناور از کمیته فقهی سازمان بورس، پیشنهاد مزبور در آذرماه سال ‏جاری به سازمان بورس ارائه شد.البته ذکر این نکته ضروری است؛ مطابق مدل ارائه شده، پرداختی‏های دوره‏ای به سرمایه‏گذاران سود دوره‏ای اوراق نبوده و این پرداختی از سرمایه‏گذاری مجدد ورودی‏های مدل و مدیریت جریان‏های نقدی نشأت می‏گیرد. در اواخر دی‏ماه سال‏94، شرکت تامین سرمایه بانک مسکن به‌عنوان مشاور عرضه این اوراق، قرارداد مشاوره شیوه تامین مالی و عرضه اوراق بهادار را با بانک مسکن منعقد و اقدام به تهیه گزارش توجیهی کرد. با توجه به صلاحدید مسوولان ذی‌ربط، گزینه دیگری درخصوص انتشار این اوراق با عمر 2 سال در دستور کار قرار گرفت. در این راستا مدل انتشار اوراق رهنی با فرض عمر اوراق در 2 سال پیاده‏سازی شد. همچنین گزارش توجیهی این اوراق با عمر 2 و 8 سال آماده و به هیات مدیره بانک مسکن ارائه شد. در نهایت با توجه به صلاحدید ایشان و در نظر گرفتن شرایط بازار، تصمیم بر انتشار اوراق رهنی با عمر 2 سال شد.

اگرچه مدل انتشار اوراق رهنی 2 ساله مزبور در فاز اول انتشار این اوراق انجام می‏شود، ولی شرکت تامین سرمایه بانک مسکن مدل‏های دیگری که در آن حساسیت‏های نرخ اوراق، مدت زمان انتشار و مدیریت پرداخت انواع جریان‏های نقدی نیز لحاظ شده است را تهیه کرده که در مراحل بعدی انتشار این نوع اوراق مورد استفاده قرار خواهد گرفت. براین اساس، طبیعتا در فازهای بعدی انتشار اوراق رهنی، کلیه موارد مورد نظر اعمال می‏شود و سعی بر ارائه مدل‏های جامع‏تری که مطابق سلایق سرمایه‏گذاران باشد خواهد بود. همچنین درخصوص تفاوت مهم مدل 8 ساله و 2 ساله می‌توان بیان کرد که در مدل 8 ساله کل تسهیلات بانک از حساب‏های آن خارج شده است، ولیکن در مدل 2 ساله تنها بخشی از این تسهیلات خریداری می‏شوند.به منظور مدل‏سازی جریانات نقدی بانک مسکن در صورت انتشار اوراق رهنی، آن دسته از تسهیلات بانک مسکن که بتواند طبق «دستورالعمل انتشار اوراق رهنی» مصوب سازمان بورس و اوراق بهادار مبنای انتشار اوراق بهادار به پشتوانه تسهیلات رهنی باشد جداسازی شده است؛ تسهیلات منتخب، تسهیلات فروش اقساطی با اقساط ماهانه به نرخ 13 تا 15 درصد بوده که سررسید آن از زمان انتشار اوراق 102 تا 116 ماه خواهد بود. جریانات نقدی ورودی و خروجی حساب واسط در طول 2 سال عمر اوراق، مطابق نمودار زیر مدل‌سازی شده است. همچنین این جریانات نقدی در یک حساب بانکی به نام نهاد واسط (SPV) سرمایه‏گذاری می‏شود و از محل مدیریت این جریان‏های نقدی، پرداختی به سرمایه‏گذاری صورت می‏پذیرد.

• در زمان انتشار اوراق، خریداران اوراق با پرداخت به نهاد واسط، کلیه اوراق را خریداری کرده و نهاد واسط، اقساط آتی تسهیلات مذکور را از بانی خریداری می‌کند.

• بانی اقساط تسهیلات رهنی را به‌صورت روزانه به حساب واسط منتقل کرده و نهاد واسط نیز در قبال دارندگان اوراق متعهد می‏گردد که هر 3 ماه یکبار بخشی از موجودی حساب را به‌عنوان سود اوراق به سرمایه‏گذاران منتقل کرده و در زمان سررسید اوراق نیز اصل اوراق را به آنها پرداخت کند.

• در طول 2 سال عمر اوراق وجوه نقدی که در حساب واسط است در حساب بانکی سپرده‏گذاری شده و به حساب واسط اضافه می‌شود.