برآوردهای قیمت سهام هلدینگ خلیج فارس

کد خبر: ۳۰۹۲۴۱

تاریخ: ۲۷ اسفند ۱۳۹۱ - ۱۲:۴۳

یک کارشناس ارشد بازار سرمایه در آستانه عرضه اولیه 5 درصد سهام هلدینگ پتروشیمی خلیج فارس ، تحلیلی از برآوردهای قیمت بزرگترین شرکت مشمول اصل 44 ارایه کرد.

به گزارش فارس، درحالی همه مسئولان وزارتخانه های نفت و اقتصاد، روسای سازمان‌های خصوصی سازی و بورس، شرکت بورس و کارگزاران و فعالان بازار سرمایه بعد از ماه ها تلاش آماده عرضه اولیه 5 درصد سهام هلدینگ پتروشیمی خلیج فارس در فردا هستند که علی رحمانی مدیرعامل سابق بورس و از کارشناسان ارشد بازار سرمایه تحلیلی از برآوردهای قیمت بزرگترین شرکت مشمول اصل 44 ارایه کرد.

*سابقه آماده سازی و واگذاری هلدینگ

هلدینگ پتروشیمی خلیج فارس با مجاهدت و تلاش متولیان مربوط در شرکت ملی صنایع پتروشیمی ایران، سازمان خصوصی سازی ، سازمان بورس و اوراق بهادار، بورس اوراق بهادار تهران، کارگزار مشاور عرضه، سازمان حسابرسی و دیگر مسئولان مربوط، آماده واگذاری شده است.

ایده تشکیل هلدینگ پتروشیمی از بند ج اصل ۴۴ ابلاغیه رهبر معظم انقلاب در خصوص سیاست های کلی توسعه بخش غیر دولتی از طریق واگذاری فعالیت ها و بنگاه های دولتی (12تیر85)شکل گرفت.

در یکی از بندهای این ابلاغیه بر آماده سازی بنگاه های داخلی جهت مواجهه هوشمندانه با قواعد تجارت جهانی در یک فرآیند تدریجی و هدفمند تاکید شده و تصور این بود در صنعت پتروشیمی قاعده بازی را هلدینگ‌ها تعیین می‌کنند.

اگر قرار بود شرکت های پتروشیمی به صورت تک تک واگذار شود، چگونه می توانستیم در مقابل هلدینگ پتروشیمی عربستان (سابیک) رقابت کنیم؟ ب

ه هر حال از اواخر سال 1386 بحث تشکیل هلدینگ پتروشیمی در دستور کار قرار گرفت و نتیجه تشکیل هلدینگی با 15 شرکت تابعه است.

*چند سئوال برای برآورد ارزش مناسب برای کشف قیمت سهام

برآورد ارزش مناسب برای کشف قیمت سهام این شرکت موضوع روز بازار سهام است. ده‌ها شرکت تامین سرمایه، مشاور سرمایه گذاری، کارگزاری و سرمایه‌گذاری تخمین هایی از ارزش سهام این شرکت ارائه کرده اند که تفاوت قابل توجهی بین این برآوردها وجود دارد.

نخستین سوالی که مطرح است، عینیت این ارزش هاست. عینیت (objectivity) ارزشگذاری عبارتست از میزان توافق بین ارزشیابان، در شرایطی که آنها با ابزارها، اطلاعات و محدودیت های مشابهی، ارزش دارایی معینی را اندازه گیری می کنند.

معیار اندازه گیری عینیت واریانس اندازه گیری هاست. به عبارت دیگر هرچقدر اختلاف بین اندازه‌گیری ها کمتر باشد، درجه بالاتری از عینیت وجود دارد، اما چرا ممکن است توافق نظر بین ارزشیابان مختلف کم باشد؟

پاسخ در عدم تقارن اطلاعاتی و ریسک اطلاعاتی است. به عبارت دیگر هر چقدر شفافیت بیشتر و ابهام و عدم اطمینان کمتر باشد، ارزشیابان به ارزش های برآوردی نزدیک تری خواهند رسید. در مورد هلدینگ پتروشیمی نیز علیرغم اطلاعات فراوانی که منتشر شده ابهاماتی وجود دارد که حتی حسابرس شرکت هم در موارد زیادی نتوانسته به نتیجه برسد و به صورت مشروط اظهار نظر کرده است. برخی از این ابهامات نیز ذاتی و اقتصادی است و به عبارت دیگر ریسک اقتصادی شرکت است که ارزشیابان مختلف به شیوه متفاوتی با آن برخورد کرده اند و در نتیجه به ارزش های متفاوتی رسیده اند.

برخی از تقاوت ارزش ها نیز ناشی از زمان تهیه گزارش ها و دسترسی به اطلاعات می باشد. به عبارت دیگر ارزش یابی هایی که اخیراً انجام شده است از اطلاعات بیشتر و جدیدتری بهره‌برده است.

برآوردهای اولیه که از ترکیبی از روش های جایگزین، سودآوری و تنزیل جریان نقد استفاده نموده‌اند، ارزش هر سهم شرکت را در دامنه ای بین 400 تومان تا 800 تومان تعیین نموده‌اند. حدس و گمان ها این است که در گزارشی که به سفارش سازمان خصوصی سازی تهیه شده نیز قیمت در دامنه 700 تومان تا 800تومان باشد. مناسب است که سازمان خصوصی سازی گزارش های ارزشگذاری را نیز به عنوان یکی از اسناد مهم عرضه های اولیه منتشر کند تا در طول زمان هم این روش ها و گزارش ها نقد شود و بهبود یابد وهم بازار از مبانی محاسبه مطلع شود و رسیدن به اجماع تسهیل شود و هم از رانت اطلاعاتی برای گروهی خاص که به این اطلاعات دسترسی دارند، جلوگیری شود.

همیشه این ایراد نیز وجود دارد که این  گزارش ها ارزش شرکت یا سهام را در کل تعیین می کند که بیانگر قیمت های عمده فروشی است و لذا نمی تواند مبنای عرضه اولیه و قیمت های خرده فروشی قرارگیرد و باید تعدیل شود.

یکی دیگر از ایرادها این است که معمولاً این گزارش ها بر اساس آخرین اطلاعات منتشر شده و یافته های حسابرسی تعدیل نمی‌شود و منعکس کننده شرایط روز عرضه نیست.

پس انتشار صورت‌های مالی 6 ماهه حسابرسی شده هلدینگ و شرکتهای تابعه یکی از موضوعات مهمی که مطرح شد، تعیین کیفیت ارقام سود منتشر شده بود. سوال این بود که چقدر از سود گزارش شده ناشی از فعالیت های مستمر و چقدر ناشی از فعالیت غیر مستمر است؟ چقدر سود عملیاتی به جریان نقد عملیاتی نزدیک است؟ نرخ رشد سود مستمر شرکت چقدر است؟ مداقه در صورت جریان وجوه نقد و یادداشت 35 گزارش های 6 ماهه نشان می دهد که کیفیت سود کاهش یافته است، یعنی تفاوت جریان نقد عملیاتی و سود عملیاتی به شدت نسبت به ارقام مقایسه ای ارائه شده افزایش یافته است و تدقیق بیشتر نشان می‌دهد عمده این تفاوت ناشی از افزایش حساب های دریافتنی و البته استفاده از نرخ های مبادله ای ارز برای تسعیر حساب های دریافتی ارزی است.

جالب این است که معادل بخش عمده ای از این حساب‌ها،   بدهی هایی در دیگر شرکت های گروه وجود دارد که به نرخ ارز مرجع تسعیر شده است. به عبارت دیگر شناسایی سود تسعیر ارز برای مطالبات و عدم شناسایی زیان برای بدهی ها موجب یک افزایش قابل توجهی در سود شرکت شده است.

البته آن بخش از سود تسعیر ارز که مربوط به مطالبات ناشی از فروش است نیز به نحو مناسب افشاء نشده است، لذا ارزشیابان مختلف به دلیل عدم وجود اطلاعات کافی به انحای متفاوتی سود مستمر و غیر مستمر شرکت را تخمین زده اند.

برای مثال در برخی گزارش ها یک سوم سود شرکت مستمر و دوسوم غیر مستمر در نظر گرفته شده است و در برخی دیگر درصدهای دیگری لحاظ شده است. لذا بر این اساس برآورد قیمت سهام هلدینگ پتروشیمی بین 290تومان تا 425تومان تخمین زده شده است و البته به نظر بسیاری قیمت 400 تومان برای عرضه خرده فروشی مناسب باشد.

*مطالب مهم در قرارداد انتقال تعهدات، بدهی ها و مطالبات ملی پتروشیمی به هلدینگ

قرارداد انتقال تعهدات، بدهی ها و مطالبات شرکت ملی صنایع پتروشیمی به هلدینگ خلیج فارس که شامگاه 26 اسفند بر روی سایت کدال قرار گرفت، نشان دهنده مطالب مهمی است که می تواند موجب تعدیل قیمت های برآوردی سازمان خصوصی شود. اگر چه این قرارداد ها آدمی را به یاد قراردادهای زیان بار شرکتی دهه 90 آمریکا می اندازد، ولی چون طرف قرارداد یک شرکت دولتی است، یک جانبه بودن آن قابل درک و مورد انتظار است.در بند «د»  ماده 4 قرارداد مذکور آمده است:

د- اقدام هلدینگ پتروشیمی نسبت به پرداخت کامل و ایفای کلیه ی تعهدات و بدهی های شرکت های زیر مجموعه هلدینگ پتروشیمی اعم از مبالغ ثبت شده و ثبت نشده (احتمالی ) آن ها در صورت احراز و قطعیت بدهی به طرف های قرارداد، بانک ها، سازمان ها، ادارات، اشخاص حقیقی و حقوقی از محل وجوه حاصل از فروش محصولات تولیدی زیر مجموعه ی هلدینگ پتروشیمی و یا سایر درآمدها. .... در صورتی که به هر دلیل بدهی ها و یا تعهدات مذکور مشمول هزینه اضافی و جرائم مربوط به تاخیر در پرداخت گردد، کلیه هزینه های اضافی و جرایم مذکور به عهده هلدینگ پتروشیمی است.

این بند نشان می دهد، اولا بدهی های ثبت نشده که در عرضه شرکت های دولتی در قبل به عهده دولت بود، باید توسط هلدینگ پتروشیمی و شرکت های تابعه پرداخت شود. این که حجم این بدهی های ثبت نشده چقدر است، برای ارزشیابان قابل تخمین نیست ولی می توان از گزارش حسابرس برخی موارد از جمله بدهی مالیاتی، بدهی بازنشستگی و بدهی مرتبط با قراردادهای خوراک را استخراج کرد. ثانیا بدهی ها باید از محل وجوه حاصل از فروش محصولات تولیدی زیر مجموعه هلدینگ و یا سایر درآمدها پرداخت شود. این به معنی آن است که بدهی های ارزی شرکت های تابعه باید بر مبنای نرخ مبادله ای تسعیر می شد و نه نرخ مرجع که اگر چه رقم دقیق زیان تسعیر قابل محاسبه نیست، ولی به نظر می رسد این بدهی ها بیش از 15 هزار میلیارد ریال کمتر گزارش شده باشد.

جالب است که در بند الف ماده 4 این قرارداد آمده است که: انتقال و واگذاری کامل و غیر قابل رجوع حق وثیقه گذاری قراردادهای صادراتی محصولات تولیدی شرکت های زیرمجموعه هلدینگ پتروشیمی به شرکت های ملی صنایع پتروشیمی و در بند ب ذکر شده است «در قراردادهای صادراتی منعقده، حق وثیقه گذاری قرارداد نزد بانک های معرفی شده از سوی شرکت ملی صنایع پتروشیمی را مطابق شرایط و ضوابط اعلامی از سوی شرکت ملی صنایع پتروشیمی،  منظور و موافقت خریداران خارجی را نیز جلب و در قرارداد/ قراردادها ذکر نمایید» لذا این بندها نیز موید ریسک های دیگری است که باید مورد توجه قرار گیرد.

مورد دیگری که از قرارداد استنباط می شود این است که عمده‏ کارکنان هلدینگ پتروشیمی و شرکت های زیرمجموعه‏ آن، مشترک صندوق بازنشستگی، پس انداز و رفاه کارکنان صنعت نفت می‌باشند.

براساس رویه‌های این صندوق، در صورتی که کارکنان قبل از سن بازنشستگی به هر دلیل از کار افتاده شوند، کارفرما تا سن بازنشستگی علاوه بر پرداخت حق بیمه‏ی آن ها به صندوق، باید حقوق و مزایا و هزینه های پزشکی و بیمارستانی این افراد را راساً پرداخت کنند. در زمان پذیرش پالایشگاه ها، در جلسه ای که به اتفاق نعمت زاده در اصفهان با مدیران عامل و هیات مدیره‏ پالایشگاه های کشور داشتیم، همه‏ شرکت ملزم به منظور کردن ذخایر مناسب در حساب ها شدند و تا جایی که به یاد دارم پالایشگاه اصفهان در زمان عرضه ذخایر کافی در حساب ها منظور نموده بود. این در حالی است که در بند 18-7 قرارداد مذکور آمده است:

18-7- پذیرش تعهدات به صندوق های بازنشستگی، پس انداز و رفاه کارکنان صنعت نفت در مورد آن دسته از کارکنان شرکت هلدینگ پتروشیمی و شرکت های زیرمجموعه‏ی آن که تا تاریخ واگذاری مشمول مقررات اداری، استخدامی و بازنشستگی شرکت ملی نفت ایران بوده‌اند.

لذا از این بابت نیز کسر ذخیره ای وجود دارد که البته در گزارش حسابرس هم به آن اشاره نشده است.

در ماده 7 قرارداد تعهدات هلدینگ پتروشیمی احصا شده است که دو بند آن در این جا مورد تاکید مجدد است:

4-7- هلدینگ پتروشیمی متعهد به بازپرداخت اصل و فرع و کلیه‏ی هزینه های متعلقه به وام ها و تسهیلات موضوع قرارداد حاضر در اقساط و زمان های تضمین شده در چارچوب مفاد و شرایط قراردادهای منعقد، با بانک ها و موسسات مالی داخلی و خارجی است.

5-7- هلدینگ پتروشیمی ... اختیار فروش داخلی و صادرات محصولات تولیدی شرکت های زیرمجموعه‏ی هلدینگ پتروشیمی و دریافت وجوه حاصل از فروش فوق ... را به شرکت ملی صنایع پتروشیمی واگذار می‌نماید، تا به تشخیص خود با استفاده از وجوه حاصل از فروش فوق نسبت به پرداخت بدهی و وام ها و تسهیلات و آزادسازی تضامین اقدام نماید.

موارد فوق نشان می دهد حتی آثار بدهی های شرکت بر قراردادهای فروش نیز سایه خواهد افکند. جالب است که در بند 13 گزارش بررسی اجمالی حسابرس مستقل برای دوره‏ی میانی 3 ماهه منتهی به 30 آذر آمده از تاریخ خصوصی شدن شرکت، کارمزد تقسیط بدهی ها قابل محاسبه است که از این بابت ثبتی در حساب ها به عمل نیامده است. به عبارت دیگر هم ریسک نرخ ارز بدهی ها و هم کارمزد به نحو مناسب باید در ارزشگذاری لحاظ شود.

بر اساس بند 5 گزارش بررسی اجمالی حسابرس مستقل، برگ های تشخیص و قطعی صادر شده مالیات عملکرد و تکلیفی سال‌های قبل شرکت‌های گروه بیش از 24 تریلیون و 167 میلیارد ریال مطالبه شده که از این بابت 653 میلیارد ریال ذخیره لحاظ شده است. یعنی 23 تریلیون و 514 میلیارد ریال کسری ذخیره‏ مالیات یا بدهی احتمالی است.

در این گزارش حسابرس ابهامات اساسی در خصوص خرید خوراک از شرکت ملی نفت ایران توسط شرکت های پتروشیمی بندر امام، پتروشیمی بوعلی و پتروشیمی نوری به دلیل عدم انعقاد قراردادهای شفاف و اختلاف حساب ها مطرح شده است (بند 9) و در مجموع 38،175 میلیارد ریال بیشتر از ارقام ثبت شده مطالبه شده است. به عبارت دیگر یک بدهی احتمالی دیگر که ثبت نشده است. مشکلات مربوط به فروش و تعیین قیمت فروش نیز در این گزارش مورد توجه قرار گرفته است.

بر اساس توضیحات فوق حتی اگر قیمت کارشناسی برآورد شده برای سازمان خصوصی سازی را 750 تومان فرض کنیم، ضرورت دارد این قیمت بابت تفاوت نرخ ارز بدهی ارزی (به ازای هر سهم حدود 605 ریال)، بدهی های مالیاتی ثبت نشده (هر سهم 934 ریال)، تفاوت ارقام مطالبه شده مشروحه در بند 9 گزارش بررسی اجمالی حسابرس مستقل (هر سهم 1540 ریال) و کسری ذخیره‏ بازنشستگی (کاملاً حدسی هر سهم 400 ریال) تعدیل کنیم که در این صورت به رقم 4021 ریال ارزش هر سهم خواهیم رسید.

به هر حال باید توجه داشت برخی از این ارقام بدهی احتمالی هستند و به جای ارقام مطلق امید ریاضی آنها باید محاسبه و منظور شود. اگرچه بعضی معتقدند که باید صرفی نیز بابت تغییر مالکیت به خصوصی و افزایش بهره‏وری و کارایی اضافه کنیم، ولی به نظر می رسد این صرف متعلق به کسانی است که موجب افزایش بهره‏وری و کارایی خواهند شد. البته ارزآوری هلدینگ یکی از ویژگی های مثبت دیگری است که به لحاظ معافیت صادراتی و هم دسترسی به ارز در خارج باید ارزشی برای آن محاسبه و به قیمت افزود. این که برخی از این شرکت ها به جای تولید محصول اصلی بنزین تولید می کنند و دسترسی به ظرفیت عملی کارخانه در آینده میسر خواهد شد، موضوع دیگری است که در تخمین فرصت های رشد باید لحاظ شود. به هر حال بسیاری معتقدند نرخ رشد بیش از صرف ریسک شرکت نیست.

به هر حال باید توجه داشت تمام این برآوردها برای فراهم کردن بینشی برای فعالان بازار و متولیان ذیربط است و نباید ارقام ذکر شده به عنوان توصیه به خرید یا فروش در این قیمت ها تلقی شود. بازار به عنوان عقل کل قیمت مناسب را کشف خواهد کرد.

*توصیه ای به خریداران سهام و خاطره ای از عرضه سهام مخابرات

اما توصیه ای هم به خریداران دارم و آن هم عدم انفعال در کشف قیمت است. فعالان بازار دو ابزار مهم در فرآیند کشف قیمت دارند. یکی صدایشان که باید به گوش عرضه کنندگان برسند. درست است که کشف قیمت از طریق سیستم کاملا مکانیزه و کامپیوتری بورس انجام می شود، ولی قراردادن درست میزان تقاضا و قیمت مورد انتظاری که مایل به خرید هستند در سیستم بورس موجب انتقال این صدا به مسئولان مربوط می شود و می تواند به تصمیم گیری درست آن ها کمک کند.

خاطره ای از عرضه اولیه شرکت مخابرات در این جا بیان می کنم. کارگزاران تقاضاهای خود را در سیستم قرارداده بودند. بالاترین قیمت پیشنهادی خرید حدود 1250 ریال بود. سازمان خصوصی سازی اصرار داشت که عرضه به قیمت 1800 ریال صورت گیرد. وقتی سیستم را بررسی کردیم متوجه شدیم که تقاضای کافی برای جذب عرضه وجود دارد. یکی از معاونان سازمان خصوصی سازی سریع از دفتر مدیر عامل بورس به تالار حافظ رفته بود و کارگزاران را ترغیب کرده بود که قیمت 1800 ریال را در سیستم قراردهند که پس از اطلاع از حضور ایشان در تالار از مدیر بازار خواستم ایشان را به اتاق جلسه راهنمایی کنند. به هرحال تلاش های ایشان در تالار حافظ که نوعی حراج حضوری را تداعی می‌کرد، موجب نشد قیمت پیشنهادی تغییری کند. لذا در نهایت کار به وزیر اقتصاد کشید و ما با این استدلال که اگر 20درصد هم بابت چانه زنی خریداران لحاظ کنیم قیمت عرضه نباید بیش از 1500 ریال باشد، موفق به عرضه در قیمت 1500 شدیم. به هرحال در مورد مخابرات نیز قبل از عرضه قیمت 40 میلیارد دلار برای شرکت مطرح شده بود و ارقام پرتی برای ارزش هر سهم مطرح بود، ولی بازار درست عمل کرد و امروز که بیش از چهار ونیم سال از آن عرضه می‌گذرد، درست بودن کشف قیمت مشخص شده است.

لذا خریداران آگاه و پیشرو بازار به جای این که منتظر بمانند تا دیگران قیمت را به آنها دیکته کنند، برآوردهای کارشناسی و منصفانه خود را با توجه به تقاضایی که دارند وارد سیستم کنند. این به مدیرعامل بورس نیز قدرت بیشتری برای تصمیم گیری در خصوص قیمت خواهد داد.

*نقش مهم بازار سهام در کشف قیمت سهام

طبق مقررات عرضه اولیه باید حداقل 51 درصد سهام عرضه شده به فروش رسد، تا کشف قیمت معتبر تلقی و معامله قطعی شود به عبارت دیگر بازار به قیمت رای می دهد و قیمت باید حداکثر آرا را کسب کند. لذا ابزار دیگر فعالان بازار تصمیم در مورد خرید یا عدم خرید است. به عبارت دیگر برخلاف آنچه بعضی عنوان می کنند، بازار نقش بسیار مهمی در کشف قیمت دارد. ما بر اساس همین قواعد عرضه اولیه، معاملات کشتیرانی، مپنا، سیمان کردستان را که از نظر بازار با قیمت گرانی عرضه شده بود وحد نصاب تعداد سهام معامله شده را نداشت، باطل کردیم و آن شرکت ها با قیمت های مناسب تری مجدداً عرضه شدند. البته تجربه تلخ عرضه بیمه دانا را هم داریم که امیدوارم تکرار نشود.

هلدینگ پتروشیمی خلیج فارس یک شرکت بزرگ و استراتژیک و مهم است که توجه تعداد زیادی از فعالان بازار را جلب کرده است. فکر کنم بیشترین پوشش تحلیل در تاریخ بورس مربوط به این شرکت باشد. لذا اولاً گروه های خریدار زیادی این شرکت را تحلیل کرده اند و ثانیاً گزارش های ارزش یابی متعددی در این خصوص تهیه و توزیع شده است. اگرچه ابهامات و ریسک های اطلاعاتی و اقتصادی این شرکت کاملاً برطرف نشده، ولی تحلیل گران بر اساس قواعد تصمیم گیری در شرایط عدم اطمینان توانسته‌اند قیمت هایی را تخمین بزنند.

مهم این است که این مشارکت فعال در روز 28 اسفند وجود داشته باشد و قیمت های مورد انتظار که به نظر منصفانه است، واردسیستم شود و سازمان خصوصی سازی نیز با توجه به ارزیابی های بازار با همکاری بورس اوراق بهادار تهران تصمیم درست در خصوص قیمت عرضه بگیرد و سال را با شیرین کامی به پایان ببریم. هر سهمی ولو خیلی  خوب یک ارزشی دارد. اقتصاددانان بین قیمت های مبادله و قیمت های استفاده تفاوت قائل می‌شوند. قیمت های استفاده، شخصی است، ولی در 28 اسفند قرار است قیمت های مبادله کشف شود.

رجاء واثق دارم مسئولان ذیربط نیز به بازی منصفانه و جوانمردانه معتقد هستند و به گونه ای عمل خواهند کرد که هم عرضه موفقی داشته باشیم، هم قیمت منصفانه ای کشف شود، هم زمینه رونق بازار سرمایه در سال بعد برای عرضه های بعدی خصوصی سازی فراهم شود و هم عیدی و پاداش خوبی به خریداران داده شود.