تجربه مداخله ارزی عربستان

غلامرضا پناهی*

کد خبر: ۱۳۷۹۵۷۶

تاریخ: ۲۶ خرداد ۱۴۰۵ - ۱۵:۳۰

ارزش پول ملی یک کشور در مقابل سایر ارز‌های خارجی یکی از متغیر‌های اساسی در اقتصاد است. نرخ ارز متغیری است که بر شاخص‌های کلیدی اقتصاد از قبیل تورم، رقابت پذیری، صادرات، واردات و رفاه اجتماعی اثرگذار است. سیاست مالی و پولی در جهت رشد اقتصادی و افزایش اشتغال و نهایتا افزایش رفاه جامعه به کار گرفته می‌شوند. در اقتصاد ایران نرخ ارز یکی از حساس‌ترین متغیر‌های اقتصادی به شمار می‌رود که نوسانات آن آثار زیادی بر اقتصاد و زندگی مردم دارد. دولت‌ها همواره در تلاش بوده‌اند که ارزش پول ملی را حفظ کنند. هر کشوری متناسب با شرایط اقتصاد خود نظام ارزی برای تعیین نرخ ارز انتخاب می‌کند.

انواع نظام‌های ارزی

۱- نظام ارز ثابت: کشور‌هایی که این رویکرد را اتخاذ کرده‌اند، نرخ برابری پول ملی خود را به یک ارز یا سبدی از ارزها، مانند حق برداشت ویژه (SDR)، میخکوب (Peg) می‌کنند. در نتیجه، نرخ برابری پول ملی آنها در برابر ارز یا سبد ارزی منتخب ثابت است، اما در برابر سایر ارز‌ها تغییر می‌کند. نرخ برابری با سایر ارز‌ها نیز بر اساس رابطه آنها با ارز یا سبد ارزی مبنا محاسبه می‌شود. برای مثال، نرخ برابری ریال عربستان سعودی در برابر دلار آمریکا ثابت و میخکوب شده است.

۲- نظام نرخ‌های متعدد: در این نظام که «نظام ارشادی» نیز نامیده می‌شود، برای مصارف و اهداف مختلف اقتصادی و اجتماعی، نرخ‌های برابری متفاوتی تعیین می‌شود. به‌عنوان مثال، برای صادرات، واردات، دانشجویان، بیماران و مسافران، نرخ‌های ارز متفاوتی در نظر گرفته می‌شود.

۳- نظام نرخ شناور: در این نظام، مکانیسم عرضه و تقاضا نرخ برابری پول ملی در برابر سایر ارز‌ها را تعیین می‌کند. در نتیجه، عواملی که بر عرضه و تقاضای پول یا ارز‌های معتبر اثر می‌گذارند، از جمله تغییرات شاخص‌های اقتصادی، مالیات، سیاست‌های پولی و مالی، تراز تجاری، جابه‌جایی سرمایه و عوامل سیاسی، بر بازار ارز و نرخ آن تاثیرگذار هستند. در ایران در حال حاضر و طبق قانون، نظام ارزی کشور «شناور مدیریت‌شده» تعریف شده است. با این حال، به دلیل شرایط اقتصادی و سیاسی کشور، نرخ‌های متعدد ارز مورد استفاده قرار می‌گیرد و در عمل نوعی نظام چندنرخی برقرار است.

یکی از مهم‌ترین و حساس‌ترین موضوعات اقتصادی ایران، همواره نرخ ارز به شمار می‌رود. بانک مرکزی و دولت نیز تلاش کرده‌اند از افزایش نرخ ارز جلوگیری کنند. با توجه به شرایط اقتصادی کشور و سهم بالای درآمد‌های نفتی در بودجه دولت، سیاست مالی دولت اغلب با کسری بودجه مواجه بوده و در نتیجه رشد نقدینگی ناشی از این ناترازی ادامه یافته است. از سوی دیگر، سیاست‌های پولی در ایران به دلیل محدودیت در استفاده از مهم‌ترین ابزار سیاست پولی، یعنی نرخ بهره، کارآیی کافی برای حفظ ارزش پول ملی ندارد. بر این اساس، مداخله ارزی به یکی از ابزار‌های اصلی بانک مرکزی و دولت برای کنترل نرخ ارز تبدیل شد. با این حال، نتایج این رویکرد تاکنون نتوانسته به حفظ ارزش پول ملی منجر شود. یکی از پرسش‌های مهم در این زمینه، مقایسه ارزش ریال ایران و ریال عربستان در برابر دلار آمریکا است.

نگاهی به مداخله ارزی عربستان

عربستان سعودی رژیم نرخ ارز ثابت با اتصال (میخکوب) به دلار آمریکا را اجرا می‌کند. نرخ برابری دلار آمریکا به ریال سعودی (USD/SAR) از ژوئن ۱۹۸۶ تاکنون در سطح ۳.۷۵ ریال برای هر دلار ثابت مانده و بانک مرکزی عربستان (SAMA) با عرضه دلار به بانک‌های داخلی، این ثبات را حفظ می‌کند. مداخله ارزی SAMA به‌صورت محدود و موردی انجام می‌شود و بیشتر در بازار آتی (فوروارد) با هدف مقابله با فعالیت‌های سفته‌بازانه ناشی از عوامل داخلی یا خارجی صورت گرفته است. این نهاد از مداخله ارزی برای اهدافی مانند کنترل تورم، حفظ رقابت‌پذیری یا مدیریت ذخایر ارزی استفاده نمی‌کند، زیرا در نظام نرخ ارز ثابت، این اهداف از طریق سیاست‌های مالی دنبال می‌شوند.

درآمد‌های ارزی عربستان بیشتر از صادرات نفت تامین و نزد SAMA نگهداری می‌شود. سپس بانک مرکزی معادل ریالی این درآمد‌ها را به حساب دولت واریز می‌کند. به همین دلیل، تامین ارز مورد نیاز بخش‌های دولتی و خصوصی از طریق فروش دلار به بانک‌های داخلی بر عهده SAMA است. آخرین مداخله ارزی SAMA در سال ۱۹۹۸ و در بازار آتی انجام شد؛ بازاری که به دلیل ثبت نشدن معاملات آن در ترازنامه‌ها، بستر مناسبی برای فعالیت‌های سفته‌بازانه به شمار می‌رود. سفته‌بازی علیه ریال سعودی در دهه ۱۹۹۰ و همزمان با ضعف بازار نفت و کاهش ذخایر ارزی رخ داد. در مقابل، طی سال‌های ۲۰۰۷ و ۲۰۰۸ به دلیل بهبود تراز پرداخت‌ها، سیاست‌های مالی مناسب، ضعف دلار و افزایش انتظارات تورمی، سفته‌بازی به نفع ریال شکل گرفت. SAMA این دوره را بدون مداخله عملی و با تاکید بر پایبندی خود به نظام نرخ ارز ثابت مدیریت کرد.

پس‌زمینه اقتصاد کلان

اقتصاد عربستان سعودی متکی به نفت بوده و بخش زیادی از هزینه‌های بودجه‌ای آن از درآمد‌های نفتی تامین می‌شود. درآمد نفتی به طور میانگین ۸۷ درصد از کل درآمد‌های دولت را در فاصله سال‌های ۲۰۰۳ تا ۲۰۱۱ تشکیل می‌داد. بخش غیرنفتی حدود ۴۹ درصد از تولید ناخالص داخلی واقعی و ۲۵.۵ درصد از تولید ناخالص داخلی اسمی را به خود اختصاص داده است. این موضوع نشان می‌دهد که با وجود قدرت بازار نفت از سال ۲۰۰۳، سهم بخش نفتی در تولید ناخالص داخلی کاهش یافته است.

اقتصاد عربستان در این دوره رشد مناسبی را تجربه کرد و شاخص هزینه زندگی بین سال‌های ۲۰۰۳ تا ۲۰۱۱ به طور متوسط سالانه ۳.۷ درصد افزایش یافت. همچنین مازاد بودجه در این دوره به طور میانگین معادل ۱۲.۵ درصد تولید ناخالص داخلی بود. نسبت بدهی دولت به تولید ناخالص داخلی نیز از اوج ۱۰۳.۵ درصد در سال ۱۹۹۹ به کمتر از ۴ درصد کاهش یافت که حاصل مازاد بودجه‌های انباشته در سال‌های بعد بوده و در همین دوره، مازاد تراز پرداخت‌ها به طور متوسط معادل ۲۰.۶ درصد تولید ناخالص داخلی بود.

نظام نرخ ارز ثابت در عربستان بازتاب‌دهنده این واقعیت است که تغییر نرخ ارز تاثیری بر رقابت‌پذیری صادرات نفت ندارد، زیرا نفت به دلار قیمت‌گذاری می‌شود. این نظام موجب شده است نرخ بهره ریال سعودی در دامنه‌ای محدود و هماهنگ با نرخ بهره دلار آمریکا نوسان کند و به ثبات بازار داخلی کمک شود. همچنین نرخ ارز ثابت به طور کامل توسط ذخایر ارزی پشتیبانی می‌شود؛ به گونه‌ای که بر اساس ماده ۶ قانون پولی عربستان سعودی، عرضه پول نمی‌تواند از میزان دارایی‌های ارزی فراتر رود. مداخله در بازار ارز زمانی می‌تواند مشکل‌ساز شود که یک کشور با تعهدات ارزی کوتاه‌مدت بالا و نظام بانکی ضعیف مواجه باشد. عربستان سعودی دارای موقعیت اعتباری خالص مثبت در سطح بین‌المللی و نظام بانکی قوی و محافظه‌کارانه است. از این‌رو، مقابله با موارد محدود سفته‌بازی در بازار آتی، چه از طریق مداخله و چه از طریق اعمال مقررات، دشوار نبوده است.

SAMA می‌تواند بر تسویه واقعی قرارداد‌های فوروارد و نه صرفا تسویه نقدی، تاکید کند. در نتیجه، طرف‌هایی که علیه ریال سعودی سفته‌بازی کرده‌اند، برای دریافت دلار ناچار به پرداخت ریال هستند. از آنجا که SAMA کنترل کامل عرضه و دسترسی به ریال را در اختیار دارد، امکان شکل‌گیری بازار برون‌مرزی ریال محدود می‌شود.

دولت

سیاست رژیم نرخ ارز در عربستان سعودی توسط سازمان پولی عربستان (SAMA) و با مشورت دولت تعیین می‌شود. مسوولیت مداخله در بازار ارز نیز بر عهده SAMA است و در چارچوب قوانین و الزامات نظام ارزی موجود انجام می‌شود. این مداخلات به صورت موردی و با هدف حفظ ثبات نرخ ارز و ثبات مالی صورت می‌گیرد. مداخلات ارزی در عربستان با هدف افزایش ذخایر ارزی یا هدایت راهبردی تصمیمات سرمایه‌گذاران داخلی و خارجی انجام نمی‌شود. برای نمونه، SAMA تاکنون هیچ نشانه‌ای از تمایل به اصلاح نظام نرخ ارز با هدف جذب سرمایه خارجی ارائه نکرده است.

علل سفته‌بازی در بازار ارز

در دو مورد مداخله سازمان پولی عربستان در دهه ۱۹۹۰، یعنی سال‌های ۱۹۹۳ و ۱۹۹۸، سفته‌بازی در بازار ارز تحت‌تاثیر تحولات خارجی شکل گرفت. SAMA به‌طور مستمر معاملات بازار آتی ارز را رصد می‌کند تا تغییرات قیمت قرارداد‌های آتی را به‌موقع شناسایی کند. در بحران مالی ۲۰۰۷ و ۲۰۰۸ نیز، به دلیل شرایط مطلوب اقتصاد کلان عربستان و همزمان با تضعیف قابل‌توجه دلار آمریکا، گمانه‌زنی‌هایی درباره افزایش ارزش ریال سعودی در بازار شکل گرفت. به طور کلی، موج‌های سفته‌بازی اغلب از اظهارنظر‌های رسانه‌ای و همچنین انتشار اخبار و تحلیل‌های خارجی نشأت می‌گیرند. در این میان، پیش‌بینی قیمت نفت و چشم‌انداز درآمد‌های دولت، مهم‌ترین محور توجه سفته‌بازان است.

وضعیت مالی داخلی و خارجی عربستان سعودی به شدت تحت‌تاثیر تحولات بازار جهانی نفت قرار دارد. زمانی که بازار نفت با افت قیمت یا رکود مواجه می‌شود، این کشور با کسری حساب جاری و کسری بودجه روبه‌رو می‌شود. کسری حساب جاری از طریق کاهش ذخایر ارزی و کسری بودجه از طریق انتشار اوراق بدهی دولت تامین می‌شود. در مقابل، با رونق بازار نفت و افزایش قیمت‌ها، عربستان سعودی به مازاد بودجه و مازاد حساب جاری دست می‌یابد. در چنین شرایطی، ذخایر ارزی تقویت شده و مازاد بودجه نیز برای بازپرداخت بدهی‌های دولت به کار گرفته می‌شود. این سازوکار‌ها موجب کاهش شدت نوسانات اقتصادی ناشی از وابستگی به صادرات منابع طبیعی می‌شوند. موفقیت این الگو نیز به حفظ سطح مناسبی از ذخایر ارزی در دوره‌های رکود بستگی دارد.

سفته‌بازان در بسیاری از موارد درک دقیقی از سیاست مالی ضدچرخه‌ای عربستان ندارند و روند‌های موجود را به صورت خطی به آینده تعمیم می‌دهند. از این رو، تحولات بازار نفت را عامل اصلی تغییرات بازار ارز تلقی می‌کنند. یکی از برداشت‌های نادرست رایج این است که کاهش ارزش ریال سعودی می‌تواند درآمد‌های بودجه‌ای دولت را افزایش دهد، درحالی‌که این موضوع بیشتر یک تغییر حسابداری است و اثر اقتصادی واقعی ایجاد نمی‌کند.

دلیل این امر آن است که برخلاف اقتصاد‌های متنوع‌تر، کاهش ارزش پول ملی در عربستان تاثیری بر صادرات نفت ندارد، زیرا نفت به دلار قیمت‌گذاری می‌شود. همچنین، تاثیر تغییر نرخ ارز بر ذخایر ارزی نیز بیشتر جنبه حسابداری دارد. از سوی دیگر، به دلیل وابستگی بالای اقتصاد عربستان به واردات، حتی بخشی از هزینه‌های داخلی دولت مانند پرداخت حقوق کارکنان نیز در نهایت به افزایش تقاضا برای کالا‌ها و خدمات وارداتی و خروج ارز منجر می‌شود. به همین ترتیب، افزایش ارزش ریال سعودی در دوره‌های رونق درآمد‌های نفتی نیز اثر چشم‌گیری بر اقتصاد داخلی ندارد. هرچند قیمت کالا‌های وارداتی تا حدی کاهش می‌یابد، اما این اثر با افزایش حجم واردات خنثی می‌شود. افزایش واردات نیز نتیجه «اثر ثروت» ناشی از تقویت ارزش ریال و افزایش قدرت خرید مصرف‌کنندگان داخلی است.

تاکتیک‌های مداخله در بازار و کارآیی آنها

در دوره‌های سفته‌بازی علیه ریال سعودی، از جمله در سال‌های ۱۹۹۳ و ۱۹۹۸، اقدامات بانک مرکزی عربستان سعودی (SAMA) موثر بود. سفته‌بازی معمولا در بازار آتی ارز رخ می‌دهد؛ به این صورت که با افزایش خرید قرارداد‌های آتی دلار، فاصله نرخ نقدی و آتی ارز بیشتر می‌شود. بانک‌های داخلی نیز برای پوشش موقعیت‌های خود، دلار مورد نیاز را از SAMA خریداری می‌کنند. این فرآیند به کاهش نقدینگی و افزایش نرخ بهره ریال منجر می‌شود. همچنین قرارداد‌های آتی بلندمدت می‌توانند به ابزاری برای تشدید سفته‌بازی و بی‌ثباتی بازار تبدیل شوند. SAMA در این شرایط از دو رویکرد استفاده می‌کند. در رویکرد منفعل، عرضه دلار به بانک‌های داخلی برای تامین نیاز‌های تجاری و مالی ادامه می‌یابد تا امکان اثرگذاری سفته‌بازان بر نرخ نقدی ریال محدود شود. در رویکرد فعال نیز مداخله در بازار آتی ارز متناسب با شرایط بازار انجام می‌شود، زیرا فعالیت سفته‌بازان بیشتر در این بازار متمرکز است.

رصد حجم معاملات، موقعیت‌های باز و منشأ تراکنش‌ها توسط SAMA این امکان را فراهم کرده است که بدون مداخلات گسترده، ثبات بازار حفظ شود. از دیگر ابزار‌های این نهاد می‌توان به سپرده‌گذاری در بانک‌ها و استفاده از قرارداد‌های سوآپ ارزی برای کاهش فاصله نرخ نقدی و آتی اشاره کرد. SAMA توانست رشد بیش از حد نقدینگی را بدون افزایش نرخ بهره کنترل کند و اقدامات احتیاطی آن در حفظ ثبات بازار موفق بود. از آنجا که دولت عربستان تنها دریافت‌کننده درآمد‌های نفتی است، SAMA مهم‌ترین منبع تامین دلار برای بانک‌های تجاری محسوب می‌شود. عرضه مستمر دلار از سوی این نهاد نیاز‌های مالی و تجاری بازار را پوشش می‌دهد. سفته‌بازی می‌تواند در جهت افزایش یا کاهش ارزش ریال رخ دهد. این وضعیت زمانی ایجاد می‌شود که فعالان بازار بر اساس روند نفت تصمیم‌گیری کرده و تعهد دولت و بانک مرکزی به حفظ نرخ ثابت ریال در برابر دلار را کمتر از واقعیت برآورد کنند. درحالی‌که تثبیت نرخ ارز یکی از ارکان اصلی سیاست اقتصادی عربستان است.

بررسی‌ها نشان می‌دهد SAMA در دهه ۱۹۹۰ با مداخلات محدود در بازار آتی، سفته‌بازی علیه ریال را مهار کرد. در سال‌های ۲۰۰۷ و ۲۰۰۸ نیز بدون مداخله مستقیم در بازار، فشار‌های سفته‌بازانه کنترل شد. در این دوره، SAMA با عرضه دلار در بازار نقدی و افزایش نسبت ذخیره قانونی بانک‌ها، نقدینگی را مدیریت کرد. انتخاب این روش به دلیل آن بود که افزایش نرخ بهره می‌توانست تقاضا برای ریال را افزایش داده و فشار بازار را تشدید کند.

کنترل کامل SAMA بر عرضه ریال این امکان را فراهم می‌کند که بازارسازان به تسویه کامل قرارداد‌های آتی ملزم شوند. از این رو، حفظ نرخ ارز لزوما به کاهش قابل‌توجه ذخایر ارزی منجر نمی‌شود. SAMA در تمام این دوره‌ها نرخ بهره را بر اساس شرایط اقتصاد داخلی تعیین کرده است؛ بنابراین تغییرات نرخ بهره تاثیر محدودی بر سرمایه‌گذاری و رشد اقتصادی داشته است. این نهاد تاکنون برای اهدافی مانند کنترل تورم، افزایش رقابت‌پذیری صادرات یا مدیریت ذخایر ارزی در بازار ارز مداخله نکرده است. این اهداف در نظام نرخ ارز ثابت از طریق سیاست‌های مالی دنبال می‌شوند و نرخ ثابت ریال در برابر دلار همچنان لنگر اسمی اقتصاد عربستان به شمار می‌رود.

تفاوت‌های مداخله در بازار ارز ایران و عربستان سعودی

۱- برخلاف عربستان سعودی که نظام تثبیت نرخ ارز را برگزیده، نظام ارزی ایران طبق ماده ۲۰ قانون احکام دائمی توسعه و ماده ۴۴ قانون بانک مرکزی، «شناور مدیریت‌شده» است. بر این اساس، نرخ ارز باید توسط عرضه و تقاضا تعیین شود و مداخله بانک مرکزی تنها برای کاهش نوسانات بازار صورت گیرد. با این حال، در عمل طی دهه‌های گذشته هرگاه درآمد‌های نفتی کاهش یافته، نظام چندنرخی ارز شکل گرفته و در دوره‌های وفور درآمد‌های نفتی، تثبیت نرخ ارز در دستور کار قرار گرفت. در واقع، اجرای نظام شناور مدیریت‌شده بیشتر در دوره‌های تشدید تحریم‌ها و محدودیت ذخایر ارزی رخ داده و کمتر نتیجه انتخاب آگاهانه سیاستگذار بود.

۲- مداخله ارزی در ایران عمدتا در بازار نقدی انجام می‌شود، زیرا بازار آتی ارز هنوز شکل نگرفته است. البته در برخی سال‌ها، از جمله سال ۱۳۹۶، بانک مرکزی در بازار فردایی نیز مداخله کرده که مبنای آن ریال بود. این در حالی است که در عربستان سعودی، مداخلات ارزی بیشتر در بازار سلف (فوروارد) انجام می‌شود و از اهداف آن می‌توان به مدیریت فعالیت‌های سفته‌بازانه داخلی و خارجی اشاره کرد.

۳- از نظر واسطه‌های مداخله، در ایران الگوی ثابتی وجود نداشت. در برخی دوره‌ها بانک‌ها، در برخی دیگر صرافی‌ها و گاهی هر دو نقش واسطه مداخله بانک مرکزی را بر عهده داشته‌اند. با تشدید تحریم‌ها و کاهش کارآیی بانک‌ها در نقل‌وانتقال ارز، نقش صرافی‌ها و شبکه‌های وابسته به آنها پررنگ‌تر شده است.

۴- مداخله ارزی گاه از مسیر‌های رسمی، مانند افزایش سهمیه ارز مسافرتی یا تخصیص ارز با کارت ملی، انجام شده و گاه به شکل عرضه مستقیم ارز در بازار. تجربه نشان می‌دهد روش دوم با فساد بیشتر و کارآیی کمتری همراه بوده است.

۵- از ابتدای دهه ۱۳۹۰ و همزمان با تشدید تحریم‌ها و افزایش خروج سرمایه، بانک مرکزی ناچار به مداخله در بازار ارز برخی کشور‌های همسایه، از جمله امارات و افغانستان، شد. همچنین با گسترش استفاده از رمزارز‌هایی مانند تتر در فرآیند خروج سرمایه، بانک مرکزی در بازار تتر نیز مداخله کرده است. با این حال، شواهد آماری نشان می‌دهد این مداخلات در برخی موارد نه‌تنها موثر نبوده، بلکه با افزایش نرخ ارز نیز همراه شد.

۶- در دوره‌های بحرانی و کمبود ذخایر ارزی، رفع تعهد صادراتی از طریق فروش اسکناس به صرافی‌ها برای صادرکنندگان مجاز شده است. این سیاست نتایج قابل قبولی در مدیریت بازار ارز داشته، اما باید توجه داشت که اتخاذ آن ناشی از محدودیت ذخایر ارزی و نه یک انتخاب سیاستی از پیش طراحی‌شده بود.

۷- بانک مرکزی و سایر نهاد‌های مرتبط با مداخله ارزی، در بسیاری از موارد مداخله را معادل فروش ارز دانسته‌اند؛ درحالی‌که مداخله ارزی هم خرید ارز را در بر می‌گیرد و هم فروش آن را. این نگاه یک‌جانبه در برخی سال‌ها به کاهش قابل‌توجه ذخایر ارزی منجر شده است. خوشبختانه در سال‌های اخیر این دیدگاه در حال اصلاح است و این موضوع پذیرفته شده که در شرایط مازاد عرضه، بانک مرکزی می‌تواند با خرید ارز، ذخایر خود را تقویت کند.

۸- یکی از ابزار‌های متداول بانک‌های مرکزی برای مدیریت بازار ارز، نرخ بهره است. در نسخه‌های پیشرفته قاعده تیلور که مبنای تعیین نرخ بهره سیاستی در بسیاری از بانک‌های مرکزی است، علاوه بر تورم و رشد اقتصادی، تحولات نرخ ارز نیز مورد توجه قرار می‌گیرد. از این رو، نرخ بهره یکی از ابزار‌های مهم کاهش نوسانات ارزی محسوب می‌شود. در عربستان سعودی، سیاست نرخ بهره همسو با تحولات متغیر‌های کلان اقتصادی و در کنار سیاست ارزی به کار گرفته می‌شود. اما در ایران، به دلیل بالاتر بودن نرخ تورم نسبت به نرخ بهره اسمی، نرخ بهره حقیقی در اغلب دوره‌ها منفی بوده است. این وضعیت دو پیامد مهم دارد: نخست، انگیزه ورود افراد و بنگاه‌ها به بازار ارز و فعالیت‌های سفته‌بازانه را افزایش می‌دهد و دوم، کارآیی نرخ بهره را به عنوان ابزار مدیریت بازار ارز کاهش می‌دهد.

برای اثرگذاری نرخ بهره بر بازار ارز، نرخ بهره حقیقی باید مثبت باشد. اما با توجه به مشکلات ساختاری نظام بانکی، افزایش قابل‌توجه نرخ بهره می‌تواند ناترازی بانک‌ها را تشدید کرده، رقابت ناسالم برای جذب منابع را افزایش دهد و وابستگی بانک‌ها به منابع بانک مرکزی را بیشتر کند. در نتیجه، امکان افزایش شدید نرخ بهره اسمی وجود ندارد و ابزار نرخ بهره در شرایط کنونی کارآیی محدودی در مدیریت بازار ارز دارد. در مقابل، نرخ تورم و نرخ بهره اسمی در عربستان به ترتیب حدود ۵ و ۶ درصد است؛ بنابراین نرخ بهره حقیقی مثبت بوده و این ابزار می‌تواند نقش موثری در مدیریت بازار ارز ایفا کند.

۹- مداخله مستمر در بازار ارز ایران امکان‌پذیر نیست. محدودیت ذخایر ارزی، کاهش درآمد‌های نفتی، خروج سرمایه و قاچاق ارز موجب می‌شود بانک مرکزی نتواند به‌صورت روزانه و مستمر در نقش فروشنده ارز ظاهر شود. در مقابل، عربستان سعودی با چنین محدودیت‌هایی مواجه نیست و به همین دلیل توانسته نظام تثبیت نرخ ارز را با موفقیت اجرا کند. در این کشور، تامین ارز مورد نیاز بخش‌های دولتی و خصوصی توسط SAMA و از طریق فروش ارز به بانک‌های داخلی انجام می‌شود و شبکه بانکی نیز تحت نظارت موثر، نقش اصلی را در اجرای سیاست ارزی بر عهده دارد.

نکته مهم، تمایز میان «مداخله مستمر» و «مداخله موثر» است؛ مفهومی که در ادبیات صندوق بین‌المللی پول مورد تاکید قرار گرفته است. بر این اساس، بانک مرکزی به جای حضور دائمی در بازار، باید زمان و حجم مناسب مداخله را تشخیص داده و به‌صورت هدفمند اقدام کند. در این صورت، با حداقل مصرف ذخایر ارزی می‌توان بیشترین اثر را بر کاهش نوسانات بازار گذاشت. بررسی‌ها نشان می‌دهد مداخلات ارزی عربستان نیز دائمی نیست، بلکه بر اصل مداخله موثر و هدفمند استوار است.

۱۰- یکی از چالش‌های اساسی اقتصاد ایران، کسری بودجه مزمن دولت و اتکای آن به منابع شبکه بانکی و بانک مرکزی برای تامین مالی است. این وضعیت به سلطه مالی دولت بر ترازنامه بانک مرکزی منجر شده و کنترل تورم از طریق مدیریت پایه پولی و نقدینگی را دشوار کرد و از همین رو، بانک مرکزی در بسیاری از سال‌ها برای مهار تورم از لنگر ارزی استفاده کرده است. در مقابل، عربستان سعودی کنترل تورم را بیشتر از طریق ابزار‌های سیاست پولی و مالی دنبال می‌کند.

۱۱- یکی دیگر از تفاوت‌های مهم، منفی بودن نرخ بهره حقیقی در اقتصاد ایران است. این وضعیت موجب شده بسیاری از تولیدکنندگان، بانک‌ها و بنگاه‌های بزرگ دارای دسترسی به منابع مالی، بخشی از منابع خود را به جای تولید به فعالیت در بازار ارز و طلا اختصاص دهند. در نتیجه، تقاضای سفته‌بازانه برای ارز افزایش یافته است. در مقابل، عربستان سعودی به دلیل نرخ بهره حقیقی مثبت، ثبات اقتصادی بیشتر و نبود تحریم‌های گسترده، با چنین فشاری در بازار ارز مواجه نیست.

۱۲- تحریم‌ها و محدودیت دسترسی به بازار‌های مالی بین‌المللی، هزینه نقل وانتقال ارز را برای اقتصاد ایران افزایش داده و فشار مضاعفی بر نرخ ارز وارد کرده است. اگر ایران نیز مانند عربستان به ابزار‌هایی مانند تامین مالی خارجی و معاوضه ارزی دسترسی داشت، بخشی از این هزینه‌ها قابل مدیریت بود. همچنین بانک‌های عربستان و SAMA تحت تحریم‌های بین‌المللی قرار ندارند و می‌توانند از این ابزار‌ها استفاده کنند.

از سوی دیگر، اقتصاد ایران به ابزار‌های خرید اعتباری بین‌المللی نیز دسترسی محدودی دارد. در صورت وجود چنین امکانی، می‌شد بخشی از واردات را انجام داد و هزینه آن را در طول زمان پرداخت کرد؛ ابزاری که در اختیار عربستان قرار دارد و در مواقع لازم از آن استفاده می‌شود.

۱۳- در سال‌های اخیر، سیاستگذاری ارزی در ایران بیشتر بر مهار آثار جهش‌های ارزی متمرکز بوده تا رفع عوامل ایجادکننده. از جمله این عوامل می‌توان به تورم بالا، رشد نقدینگی، رشد اقتصادی ضعیف، تحریم‌ها، نااطمینانی، کاهش درآمد‌های نفتی و خروج سرمایه اشاره کرد. در نتیجه، برای کنترل بازار از ذخایر ارزی و طلای کشور استفاده شده که به کاهش این ذخایر انجامید.

۱۴- یکی دیگر از چالش‌ها، به‌کارگیری برخی ابزار‌های رایج بازار سرمایه در مدیریت بازار ارز است. در سال‌های اخیر مفاهیمی مانند دامنه نوسان، سقف قیمت و محدودیت‌های مشابه وارد سیاستگذاری ارزی شده‌اند، درحالی‌که بازار ارز ماهیتی متفاوت از بازار سرمایه‌دارد. برای مثال، تعیین نرخ ارز در سطوح پایین‌تر از نرخ تعادلی می‌تواند انگیزه صادرکنندگان برای بازگشت ارز را کاهش داده و زمینه تخصیص رانتی ارز به واردکنندگان را فراهم کند. در مقابل، عربستان سعودی در مدیریت بازار ارز، تفاوت‌های ساختاری میان بازار ارز و بازار سرمایه را مدنظر قرار می‌دهد.

* رئیس هیات‌مدیره مرکز مبادله ارز و طلای ایران

منبع: IMF/IFS (آمار‌های مالی بین‌المللی/صندوق بین‌المللی پول)